炭黑產(chǎn)業(yè)網(wǎng)據(jù)東北證券消息：
1.專注密封條行業(yè)，正值上升拐點(diǎn)
1.1.公司背景：深耕密封條二十余年，2023年起有望放量
公司位于浙江省臺(tái)州市仙居縣現(xiàn)代工業(yè)集聚區(qū)，創(chuàng)建于 1994 年，于 2009 年 12 月 進(jìn)行整體改制，變更為股份公司，于 2016 年 12 月上市。 公司自設(shè)立以來(lái)，一直從事汽車密封條等汽車零部件的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。 公司為每個(gè)客戶的每款車型提供個(gè)性化定制服務(wù)，目前公司已形成汽車橡膠密封條、 塑膠密封條、金屬輥壓件等三大系列 1,000 多種規(guī)格的汽車密封條產(chǎn)品，具有提供 整車密封條解決方案的能力。公司未來(lái)仍將深耕密封條行業(yè)，加速密封條國(guó)產(chǎn)替代 進(jìn)程。
2017 年至 2020 年之間公司營(yíng)收呈現(xiàn)小幅下滑，2017 年至 2019 年歸母凈利潤(rùn)呈現(xiàn) 小幅下滑，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于公司的營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)變化的原因沒(méi)有全面解讀。 認(rèn)知差別在于，部分市場(chǎng)聲音認(rèn)為公司面臨收入與利潤(rùn)壓力，而我們經(jīng)過(guò)分析、調(diào) 研后認(rèn)為，對(duì)于公司過(guò)去幾年內(nèi)的下滑無(wú)需擔(dān)憂。
原因主要在于： 1、被動(dòng)因素——汽車行業(yè)影響：密封條企業(yè)的收入與下游車企銷量相關(guān)性較大，客 戶銷量承壓導(dǎo)致公司在此階段收入被動(dòng)受波動(dòng); 2、主動(dòng)因素——公司自身戰(zhàn)略調(diào)整：公司根據(jù)內(nèi)部評(píng)級(jí)，主動(dòng)放棄一批風(fēng)險(xiǎn)高、發(fā) 展?jié)摿Φ偷姆侵髁鬈嚻罂蛻簦匈Y源對(duì)接主流車企和主流車型。在經(jīng)過(guò)戰(zhàn)略性的 客戶優(yōu)化之后，公司目前擁有一汽大眾、上汽大眾、上汽通用、東風(fēng)日產(chǎn)、吉利汽 車、長(zhǎng)安汽車、上汽、廣汽、一汽、奇瑞、長(zhǎng)安馬自達(dá)、長(zhǎng)城汽車、偉巴斯特、日 本滋容、上汽通用五菱等優(yōu)秀的客戶。
公司此前收入和利潤(rùn)在數(shù)據(jù)上雖然下滑，但主要來(lái)源于戰(zhàn)略性主動(dòng)剝離非主流客戶， 并不意味著公司經(jīng)營(yíng)情況承壓。2021 年公司主動(dòng)對(duì)接優(yōu)質(zhì)客戶，優(yōu)化客戶資源，因 此 2021 年公司的營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)迎來(lái)拐點(diǎn)。2022 年由于疫情和原材料影響，短 期內(nèi)我們認(rèn)為可能存在波動(dòng)，但不影響核心邏輯，2023 年開(kāi)始有望快速放量。 營(yíng)收：公司的營(yíng)收與下游客戶的需求量有較高相關(guān)性。2022 年由于上半年國(guó)內(nèi)疫情 影響，公司下游客戶的研發(fā)進(jìn)度、出貨量均受到一定程度沖擊，對(duì)公司 2022 年的收 入有一定擾動(dòng)。我們預(yù)測(cè)隨著 2022Q3 的進(jìn)度追趕，2022 年的收入最終仍會(huì)呈現(xiàn)穩(wěn) 定的同比增長(zhǎng)。隨著疫情影響的減弱，我們預(yù)測(cè)公司的營(yíng)收在未來(lái)幾年保持 20%- 30%的增速。
公司已經(jīng)迎來(lái)發(fā)展快車道，公司瞄準(zhǔn)國(guó)際、國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭，與國(guó)內(nèi)多家新能源汽車 廠商開(kāi)展對(duì)接與合作，多款新能源汽車密封條項(xiàng)目已獲定點(diǎn)開(kāi)發(fā)。我們認(rèn)為 2023 年 開(kāi)始，公司業(yè)績(jī)有望加速放量。后續(xù)的營(yíng)收增長(zhǎng)一方面來(lái)自于現(xiàn)有客戶如吉利、長(zhǎng) 安等提供的訂單穩(wěn)定上升，另一方面來(lái)自于上汽大眾、上汽通用、一汽大眾等合資 車企，以及國(guó)際、國(guó)內(nèi)新能源車企提供的增量。
歸母凈利潤(rùn)：公司的凈利潤(rùn)與原材料價(jià)格有較高相關(guān)性。2022 年由于原油價(jià)格始終 維持在高位，對(duì)于公司利潤(rùn)有一定影響，但是我們認(rèn)為原材料價(jià)格波動(dòng)為短期因素， 不影響公司中長(zhǎng)期的核心增長(zhǎng)邏輯。在原材料有望回落的大前提下，我們預(yù)測(cè)自 2023 年起，公司的歸母凈利潤(rùn)有望取得較穩(wěn)定幅度的同比增長(zhǎng)。
1.2.原材料：以原油衍生品為主，利潤(rùn)與原油價(jià)格相關(guān)性高
早期汽車用密封條材料以天然橡膠、氯丁橡膠、軟質(zhì) PVC 為主，隨著汽車工業(yè)的快 速發(fā)展，以及對(duì)汽車部件工作壽命、乘坐舒適性等方面要求的提高，傳統(tǒng)材料已經(jīng) 很難滿足汽車密封條對(duì)外觀、使用壽命、耐氣候性能等方面的要求。目前三元乙丙 膠(EPDM)以及其他新型材料成為主流的密封條原材料。 根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，目前汽車密封條所使用的材料中，78%左右為三元乙丙膠 (EPDM)，20%左右為 PVC，2%左右為彈性熱塑體。公司生產(chǎn)所需的主要原材料為 三元乙丙橡膠(EPDM)及其混煉膠、PVC 粒子、鋼材、石蠟油、碳黑等。主要原 材料三元乙丙膠主要用于混煉膠(半成品膠)的生產(chǎn)，隨著公司煉膠生產(chǎn)線的逐步 建成投產(chǎn)，公司逐漸轉(zhuǎn)型自制混煉膠，以降低生產(chǎn)成本。
密封條可以分為橡膠密封條和塑膠密封條。橡膠密封條以三元乙丙橡膠(EPDM) 及其混煉膠為主要原材料，EPDM 占橡膠密封條材料成本的比重達(dá)到 40%左右，塑 膠密封條以塑料粒子(PVC 粒子)為主要原料，PVC 粒子占塑膠密封條原材料成本的 比重超過(guò) 30%。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，公司產(chǎn)品成本中，材料成本所占比例較大， 占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比重約在 60%以上。 公司的原材料中，大部分三元乙丙橡膠和部分石蠟油通過(guò)國(guó)外生產(chǎn)商直接進(jìn)口，其 他原材料均在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)采購(gòu)。公司采購(gòu)的原材料大多數(shù)為原油衍生品，因此原油、 三元乙丙橡膠、PVC 等材料的價(jià)格對(duì)于公司的原材料成本有較大程度的影響，進(jìn)而 影響公司的歸母凈利潤(rùn)。
橡膠汽車密封條： 生產(chǎn)過(guò)程： 混煉膠：外購(gòu)的原材料根據(jù)一定的配方混合，并經(jīng)一段、二段混煉形成混煉膠，實(shí) 現(xiàn)膠料硬度能達(dá)到汽車密封條生產(chǎn)對(duì)橡膠材料的需要。 擠出：鋼絲或鋼帶等骨架材料由開(kāi)卷機(jī)放出，由預(yù)彎?rùn)C(jī)預(yù)成型后加熱，與擠壓軟化 的混煉膠復(fù)合經(jīng)口模成型擠出，部分產(chǎn)品通過(guò)噴涂水性聚酯氨涂料，噴涂過(guò)的橡膠 經(jīng)過(guò)循環(huán)水直接噴淋進(jìn)行冷卻。 硫化：經(jīng)過(guò)擠出冷卻后的橡膠條通過(guò)硫化箱 150—160℃硫化，加熱采用液化天然氣 燃燒，加熱烘道內(nèi)的空氣利用風(fēng)機(jī)輸送熱空氣，對(duì)硫化箱進(jìn)行加熱，大部分尾氣通 過(guò)回風(fēng)管重新進(jìn)行第二次燃燒，硫化后直接用循環(huán)冷卻水直接噴淋冷卻，部分產(chǎn)品 經(jīng)涂上水性膠水后植絨，部分產(chǎn)品經(jīng)噴涂水性聚酯氨涂料(噴涂過(guò)的產(chǎn)品經(jīng)過(guò)循環(huán) 水直接噴淋后)，兩者都進(jìn)入烘干(烘干加熱方式與硫化過(guò)程相同)，經(jīng)冷卻水槽水 直接冷卻。
橡膠硫化是汽車密封條的關(guān)鍵生產(chǎn)技術(shù)，關(guān)系到產(chǎn)品斷面形狀的成型，并且是橡膠 行業(yè)表面“噴霜”共性難題產(chǎn)生因素之一，直接影響到產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)成本。 后處理加工：冷卻后產(chǎn)品進(jìn)行噴碼、切斷，部分產(chǎn)品需要鉆孔、打斷、折邊和合邊 等后續(xù)加工工序，后續(xù)加工包括用切割機(jī)或剪刀將膠條按規(guī)定的長(zhǎng)度進(jìn)行精確裁斷、 點(diǎn)標(biāo)記點(diǎn)、套頭(如有)、抽邊(如有)等，部分產(chǎn)品需要用拉彎?rùn)C(jī)拉完成型、用切 割機(jī)進(jìn)行鋸切、用沖床進(jìn)行沖切、用橡膠壓機(jī)進(jìn)行接角、手工修邊、粘貼不干膠等 工序，再經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)包裝后成為產(chǎn)品。
塑膠密封條： 公司塑膠密封條的主要原材料為塑料粒子和鋼帶，占塑膠產(chǎn)品直接材料成本的比例 超過(guò) 70%。因此塑料粒子和鋼帶的采購(gòu)單價(jià)變化對(duì)單位直接材料的變化影響較大。 單位直接材料的變化主要是由于原材料采購(gòu)價(jià)格的變動(dòng)。公司的塑料粒子并非市場(chǎng) 上大宗原材料，而是由 PVC 經(jīng)過(guò)碳酸鈣、碳黑與各種添加劑等多種原料加工后的產(chǎn) 品，因此采購(gòu)價(jià)格一般高于市場(chǎng)上 PVC 報(bào)價(jià)，且不同種類的塑膠采購(gòu)價(jià)格差異較 大。
2.密封條行業(yè)：市場(chǎng)空間穩(wěn)定，無(wú)邊框密封條引領(lǐng)新潮流
2.1.密封條介紹：易被忽視的重要零部件
從用途來(lái)看，汽車密封系統(tǒng)可以分為零部件密封系統(tǒng)和車身密封系統(tǒng)(簡(jiǎn)稱汽車密 封條)兩大類。其中，零部件密封系統(tǒng)主要應(yīng)用于發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)、傳動(dòng)系統(tǒng)、制動(dòng)系統(tǒng)、電器系統(tǒng)、燃料系統(tǒng)等汽車內(nèi)部零部件的密封、減震、隔音等，包括密封圈、 油封、密封墊、密封罩、減震彈性元件等數(shù)百種。而汽車密封條具有車身密封、隔 音、防塵、防水、減震、裝飾等功能，對(duì)于提高車內(nèi)駕駛乘坐的舒適性和安全性、 保護(hù)車體和車內(nèi)部件有著重要的作用。 汽車密封條產(chǎn)品在車上的主要使用部位包括車門框、窗框、發(fā)動(dòng)機(jī)蓋、行李箱蓋、 天窗等等，全車大約存在十幾根密封條。
2.2.分類與趨勢(shì)：無(wú)邊框密封條引領(lǐng)量?jī)r(jià)齊升
全車密封條中，技術(shù)壁壘最高、價(jià)值量最大的密封條集中在車門、車窗上。車門、 車窗的密封條設(shè)計(jì)分為日式導(dǎo)槽、歐式導(dǎo)槽、無(wú)邊框密封條等，呈現(xiàn)出技術(shù)難度依 次升高、價(jià)值量依次提升等特點(diǎn)。 需要指出，密封條的價(jià)值量主要取決于密封條的設(shè)計(jì)，并非直接取決于密封條的全 車用量。以現(xiàn)在流行的環(huán)型亮條歐式導(dǎo)槽密封條為例，其亮條的設(shè)計(jì)添加了不銹鋼， 單價(jià)的進(jìn)一步提升與此設(shè)計(jì)更直接有關(guān)，而非密封條的用量。只是因?yàn)槭蹆r(jià)更低的 車型一般由于成本考量采用簡(jiǎn)單的設(shè)計(jì)(如日式導(dǎo)槽)，而售價(jià)更高的車型有充足預(yù) 算采取復(fù)雜的設(shè)計(jì)(如歐式導(dǎo)槽，或是無(wú)邊框密封條)，故呈現(xiàn)出高售價(jià)車型的全車 密封條價(jià)值量上升的大致趨勢(shì)。
日式導(dǎo)槽： 產(chǎn)品的整體滲透率最高，一般應(yīng)用在日系車、低價(jià)歐美車等車型上。由于日系車質(zhì) 量較輕、低價(jià)歐美車成本相對(duì)不高等特點(diǎn)，日式導(dǎo)槽的用料相對(duì)少、質(zhì)量輕，且生 產(chǎn)工序數(shù)量少，約在十道左右，故技術(shù)難度相對(duì)低，良品率相對(duì)較高。日式導(dǎo)槽價(jià)值量相對(duì)較低，采用日式導(dǎo)槽設(shè)計(jì)的全車密封條價(jià)值量約在 200-400 元之間。 歐式導(dǎo)槽： 產(chǎn)品滲透率低于日式導(dǎo)槽，一般應(yīng)用在高端車型上。歐式導(dǎo)槽的密封性、隔音性等 參數(shù)優(yōu)于日式導(dǎo)槽，用料多于日式導(dǎo)槽，生產(chǎn)工序大約在二十道左右，技術(shù)難度提 升，良品率低于日式導(dǎo)槽。歐式導(dǎo)槽價(jià)值量增加，采用歐式導(dǎo)槽設(shè)計(jì)的全車密封條 價(jià)值量約在 400-800 元之間，其中四根主要的導(dǎo)槽價(jià)值量占一半以上。
無(wú)邊框密封條： 無(wú)邊框密封條是指應(yīng)用在無(wú)框車門上的密封條設(shè)計(jì)。無(wú)框車門設(shè)計(jì)最早出現(xiàn)在跑車 設(shè)計(jì)中，以特斯拉為首的新能源汽車將這種設(shè)計(jì)引入產(chǎn)品。目前滲透率不高，搭載 在部分高端轎跑、新能源乘用車上。 無(wú)邊框密封條的技術(shù)難度較高，原因在于無(wú)邊框門設(shè)計(jì)構(gòu)造特殊，需要讓玻璃直接 塞到膠條的中間，在缺少了一塊邊框后仍需要維持較好的密封性、隔音性、防水性 等等，對(duì)于密封條的技術(shù)要求更高。目前行業(yè)內(nèi)能實(shí)現(xiàn)無(wú)邊框密封條設(shè)計(jì)、量產(chǎn)能 力的供應(yīng)商較少，僅有頭部公司擁有供貨能力。無(wú)邊框密封條的生產(chǎn)工序多于歐式 導(dǎo)槽，故良品率低于歐式導(dǎo)槽。
對(duì)于密封條供應(yīng)商來(lái)說(shuō)，無(wú)邊框密封條產(chǎn)品促進(jìn)單車密封條價(jià)值提升： 一方面在于無(wú)邊框密封條單車總價(jià)值量高于傳統(tǒng)的日式導(dǎo)槽和歐式導(dǎo)槽。由于無(wú)邊 框密封條技術(shù)壁壘高，良品率挑戰(zhàn)大，單價(jià)則較此前的日式導(dǎo)槽、歐式導(dǎo)槽設(shè)計(jì)有 明顯的提升。根據(jù)調(diào)研，預(yù)計(jì)行業(yè)目前采用無(wú)邊框密封條設(shè)計(jì)的車型的單車密封條 總價(jià)值約在 1300-1400 元左右。
另一方面在于無(wú)邊框密封條的單車供貨商數(shù)量在下降，每個(gè)供貨商獲得的供貨價(jià)值 量提升。從密封條行業(yè)的供貨模式來(lái)看，以往采取日式導(dǎo)槽、歐式導(dǎo)槽設(shè)計(jì)的案例 中，較常見(jiàn)的情況是車企將一款車型的全車密封條交給多個(gè)密封條供應(yīng)商進(jìn)行供貨。 而采用無(wú)邊框密封條設(shè)計(jì)的車型的供貨模式則出現(xiàn)全車密封條交給一個(gè)供貨商供 應(yīng)的情況。
雖然無(wú)邊框密封條的供應(yīng)模式并不與供貨商數(shù)量有明確的綁定關(guān)系，但 是我們認(rèn)為可能的原因是：擁有日式導(dǎo)槽生產(chǎn)能力的供應(yīng)商最多，擁有歐式導(dǎo)槽生產(chǎn)能力的供應(yīng)商雖然相對(duì)少，但是也不稀缺，因此車企能夠找到多個(gè)供應(yīng)商為一款 車型供應(yīng)日式導(dǎo)槽或歐式導(dǎo)槽，而擁有無(wú)邊框密封條生產(chǎn)技術(shù)的廠商數(shù)量稀缺，故 車企在供應(yīng)商選擇較少的情況下，或許傾向選擇“多個(gè)供應(yīng)商為同一車型供應(yīng)不同 份額的數(shù)量，但是每一家供貨商都會(huì)供應(yīng)其負(fù)責(zé)部分的車型的全車密封條”的供應(yīng) 模式。
因此隨著無(wú)邊框密封條的滲透率提升，對(duì)密封條供應(yīng)商來(lái)說(shuō)更有望從單一項(xiàng)目中獲 得更高的單車價(jià)值配套額。 我們判斷無(wú)邊框密封條設(shè)計(jì)方案是行業(yè)新方向，其滲透率提升彈性較大。正如特斯 拉引領(lǐng)了一體化壓鑄設(shè)計(jì)、熱管理的集成模塊化設(shè)計(jì)等一樣，由于特斯拉采用了無(wú) 邊框密封條的設(shè)計(jì)，我們認(rèn)為頭部新能源車企對(duì)于無(wú)邊框密封條的認(rèn)可同樣有望引 領(lǐng)行業(yè)潮流，促進(jìn)滲透率的提升。
2.3.市場(chǎng)空間：與乘用車銷量相關(guān)性高，近年保持穩(wěn)定
密封條行業(yè)的收入與下游車企的銷量相關(guān)度較高，近兩年國(guó)內(nèi)乘用車銷量較為穩(wěn)定， 故國(guó)內(nèi)密封條行業(yè)的市場(chǎng)空間也隨之調(diào)整。根據(jù)我們的測(cè)算，近年國(guó)內(nèi)乘用車密封 條市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)在 170-190 億元之間。
2.4.競(jìng)爭(zhēng)格局：參與者較多，公司位列行業(yè)頭部
國(guó)內(nèi)汽車密封條的競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)多個(gè)特點(diǎn)： 1、參與者較多。國(guó)內(nèi)納入行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的汽車密封條企業(yè)超過(guò) 300 家; 2、頭部的供應(yīng)商占據(jù)大多數(shù)份額。根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，年?duì)I業(yè)收入超過(guò) 5000 萬(wàn)元的有三十多家企業(yè)。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，2015 年我國(guó) 33 家主要生產(chǎn)企業(yè)的銷售 集中度達(dá)到 95%，根據(jù)調(diào)研，目前行業(yè)集中度仍然較高;3、外資公司、合資公司優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù)我們的調(diào)研、測(cè)算，以及根據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)的 數(shù)據(jù)，外資與合資公司占六成左右份額。外資公司、合資公司在進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后便 為頭部主流車企配套供應(yīng)密封條產(chǎn)品，客戶資源優(yōu)質(zhì)，民營(yíng)企業(yè)在成立之初客戶資 源偏弱，只有依靠過(guò)硬的自身優(yōu)勢(shì)躋身前列的頭部企業(yè)才擁有優(yōu)質(zhì)客戶。 4、不存在份額具有壓倒性優(yōu)勢(shì)的寡頭企業(yè)，頭部公司份額差距不大。 5、日系車企的供應(yīng)鏈體系較為封閉?；居韶S田合成、上海西川、廣州鬼怒川等日 本獨(dú)資、合資供應(yīng)商供應(yīng)，日系供應(yīng)鏈體系國(guó)產(chǎn)滲透難度較大。
我們分析認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)者較多、且未出現(xiàn)份額優(yōu)勢(shì)巨大的寡頭企業(yè)的原因有二：1、日 式導(dǎo)槽等傳統(tǒng)密封條本身的技術(shù)壁壘不高，入門門檻尚可(相比之下歐式導(dǎo)槽、無(wú) 邊框密封條壁壘較高。且我們認(rèn)為密封條行業(yè)的核心壁壘、競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)是成本管控與盈 利能力);2、密封條行業(yè)的供應(yīng)模式?jīng)Q定了參與者較多：車企擁有十幾家甚至數(shù)十 家供應(yīng)商，一個(gè)車型也會(huì)采用多個(gè)供應(yīng)商。
3.優(yōu)勢(shì)一：成本管控能力強(qiáng)，毛利率高為核心護(hù)城河
我們認(rèn)為密封條行業(yè)存在多種壁壘：技術(shù)壁壘、客戶認(rèn)證壁壘、準(zhǔn)入壁壘等，這些 壁壘是行業(yè)的潛在進(jìn)入者以及密封條行業(yè)內(nèi)的中下游廠商與頭部廠商的差距所在。 而對(duì)于浙江仙通來(lái)說(shuō)，公司目前已經(jīng)處于密封條行業(yè)頭部，與同屬頭部的競(jìng)爭(zhēng)者相 比，公司的核心壁壘在于成本控制能力，換言之，公司的毛利率優(yōu)勢(shì)是其核心護(hù)城 河。
雖然汽車密封條占汽車整體零部件采購(gòu)金額的比重較小，但與發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、轉(zhuǎn) 向系統(tǒng)、制動(dòng)系統(tǒng)等關(guān)鍵零部件相比，汽車密封條產(chǎn)品的同質(zhì)化程度相對(duì)較高，受 車企成本控制的影響相對(duì)較大。整車廠的趨勢(shì)是降低產(chǎn)品價(jià)格，控制零部件采購(gòu)成 本，因此密封條企業(yè)本身面臨的成本壓力逐漸上升。而對(duì)本土密封條供應(yīng)商來(lái)說(shuō)， 由于目前其服務(wù)車型以自主品牌的小排量乘用車為主，該類車型往往針對(duì)中低端消 費(fèi)群體，價(jià)格敏感性相對(duì)較強(qiáng)，因此自主品牌給予本土供應(yīng)商成本控制的壓力也相 對(duì)更大。盡管密封條行業(yè)參與者較多，但是大部分廠商面臨較大成本與毛利率壓力， 故我們認(rèn)為成本管控能力、盈利能力對(duì)于密封條供應(yīng)商來(lái)說(shuō)是核心競(jìng)爭(zhēng)力。
與行業(yè)可比公司相比，浙江仙通的毛利率具有一定程度的領(lǐng)先。公司近幾年的毛利 率水平大約在 35%-45%之間，凈利率大約在 15%-25%之間，均領(lǐng)先可比公司。公司 自身的費(fèi)用管控能力出色，只要相關(guān)原材料的價(jià)格不長(zhǎng)期處于高位，公司的毛利率 與凈利率優(yōu)勢(shì)基本上可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定維持。
我們通過(guò)對(duì)比浙江仙通與可比公司貴航股份的年報(bào)數(shù)據(jù)可以得出結(jié)論——浙江仙通的主銷產(chǎn)品橡膠密封條較對(duì)手有一定的成本優(yōu)勢(shì)與價(jià)格優(yōu)勢(shì)： 浙江仙通 2021 年橡膠密封條銷量 7,594.24 萬(wàn)米，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入 5.84 億元，成本 3.97 億元，可計(jì)算得出單價(jià)為 7.69 元/米，成本 5.22 元/米;塑膠密封條銷量 1,744.28 萬(wàn) 米，營(yíng)業(yè)收入 1.77 億元，成本 1.06 億元，所以單價(jià)為 10.85 元，成本 6.48 元/米。 貴航股份 2021 年密封條銷量 5,878 萬(wàn)米，營(yíng)業(yè)收入 5.32 億元，成本 4.15 億元，所以單價(jià)為 9.05 元/米，成本為 7.05 元/米。
市場(chǎng)看到了公司毛利率相較對(duì)手存在優(yōu)勢(shì)，但是市場(chǎng)對(duì)于公司毛利率優(yōu)勢(shì)的來(lái)源存 在認(rèn)知的不確定。我們認(rèn)為公司毛利率優(yōu)勢(shì)主要來(lái)源于： 1、公司毛利率領(lǐng)先的最核心優(yōu)勢(shì)在于模具的自制能力。對(duì)汽車密封條來(lái)說(shuō)，從樣件 開(kāi)發(fā)到試生產(chǎn)、批量生產(chǎn)的各個(gè)環(huán)節(jié)都涉及到模具的應(yīng)用，包括口模、接頭模，接 角模、預(yù)彎輪、注塑模、三維成型模、沖模、切割模等各種類型。模具的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì) 是過(guò)程設(shè)計(jì)中最核心的環(huán)節(jié)，模具的質(zhì)量與科學(xué)的設(shè)計(jì)直接決定了生產(chǎn)效率和最終 產(chǎn)品的質(zhì)量。
公司在工裝模具自制方面的能力主要來(lái)自于：第一，公司成立之初便重視模具自制 能力的建設(shè)。90 年代中期，公司以“來(lái)圖加工”模式為起點(diǎn)進(jìn)入汽車密封條行業(yè)， 對(duì)生產(chǎn)過(guò)程的核心工具-模具的開(kāi)發(fā)制造投入了大量的資源和精力。公司按產(chǎn)品類型 分類，設(shè)立產(chǎn)品項(xiàng)目科，并將工裝模具的設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)作為研發(fā)工作的重要內(nèi)容，同 時(shí)設(shè)立單獨(dú)的工模設(shè)備加工科，專門負(fù)責(zé)自制工裝模具的機(jī)加工工作;第二，公司 處于臺(tái)州，模具加工是臺(tái)州的地方特色。公司借助本土化的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)極高的模具自制率;第三，公司擁有先進(jìn)的加工制造設(shè)備，包括各類數(shù)控機(jī)床、加工中心 等，保證了模具加工的高精度、模具產(chǎn)品的高可靠性和穩(wěn)定性。
與委外訂制加工方式相比，自制工裝模具有效地節(jié)省了設(shè)備開(kāi)支，從而控制制造費(fèi) 用，節(jié)省成本，能提升毛利率。公司的工裝模具的自制率達(dá)到 95%以上。相比之下， 密封條行業(yè)的許多供應(yīng)商較多采用委外加工模具的方式。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)的測(cè) 算披露，2015 年公司為某款緊湊級(jí)轎車配套的車頂飾條采取自主研發(fā)模式，毛利率 比外購(gòu)模具模式下的毛利率高出 5%-6%左右。因此我們認(rèn)為模具自制率高是公司毛 利率擁有較大優(yōu)勢(shì)的核心原因。
模具自制能縮短產(chǎn)品開(kāi)發(fā)周期。首先，委外訂制加工模具的周期大約為自制的 2-3 倍左右;其次，外資、合資公司在修改模具時(shí)也需要花費(fèi)更長(zhǎng)周期。由于密封條產(chǎn) 品應(yīng)用于汽車的連接處，對(duì)于尺寸的精密度有較高要求，因此密封條產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的一 大特點(diǎn)是需要在車型開(kāi)發(fā)的中早期同步介入開(kāi)發(fā)，才能實(shí)現(xiàn)較為精準(zhǔn)的匹配。正因 為這樣的開(kāi)發(fā)特點(diǎn)，密封條供應(yīng)商的響應(yīng)速度對(duì)于車企來(lái)說(shuō)非常重要，密封條的開(kāi)發(fā)速度將直接影響車企車型的開(kāi)發(fā)進(jìn)程。密封條開(kāi)發(fā)過(guò)程中存在對(duì)于模具的修改， 對(duì)于外資、合資公司來(lái)說(shuō)，模具的復(fù)雜修改時(shí)常需要寄送到海外進(jìn)行，完成后再寄 回，而浙江仙通采取模具自制，可在本地完成模具的修改，大幅縮短了周期，且免 去了運(yùn)費(fèi)成本。
模具自產(chǎn)自制帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)是可持續(xù)的。汽車密封條行業(yè)有很強(qiáng)的個(gè)性定制化屬性， 每一款新車型的開(kāi)發(fā)都要單獨(dú)開(kāi)發(fā)模具，因此不存在開(kāi)發(fā)過(guò)模具后就能大規(guī)模鋪開(kāi) 應(yīng)用在多種車型上的現(xiàn)象，因此模具自產(chǎn)自制帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)是可持續(xù)的，模具自制能 力是公司的高壁壘之一。
2、人工費(fèi)較低，員工較為穩(wěn)定。主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的工廠大多位于貴陽(yáng)、上海、天津、 寧波等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)或省會(huì)城市，與公司相比所需支出的各項(xiàng)人工成本費(fèi)用均較高。 此外，公司 97%的員工為仙居本地人，員工穩(wěn)定，不太存在因員工流失率高而需要 大幅提升人工費(fèi)支出的情況。
3、公司的產(chǎn)品質(zhì)量把控嚴(yán)格，良品率較高，進(jìn)而提升毛利率。 一方面來(lái)自于公司企業(yè)文化對(duì)良品率的嚴(yán)格要求。密封條產(chǎn)品作為柔性產(chǎn)品，屬于 非標(biāo)準(zhǔn)件，產(chǎn)線的自動(dòng)化程度存在一定上限，生產(chǎn)與裝配都需要人工的參與。公司 對(duì)于人工參與部分有較高標(biāo)準(zhǔn)和嚴(yán)格要求，將員工的績(jī)效薪酬與良品率掛鉤，提升 了良品率;
另一方面來(lái)自于公司的高效生產(chǎn)模式。公司推行島區(qū)化生產(chǎn)模式，即將一種或一類 結(jié)構(gòu)及生產(chǎn)過(guò)程相近的產(chǎn)品集中在一個(gè)區(qū)域內(nèi)生產(chǎn)，并科學(xué)配置設(shè)備、工裝及一些 輔助性工位器具，平衡各工序的節(jié)拍，實(shí)現(xiàn)線性小單位流轉(zhuǎn)，減少物流和等待的浪 費(fèi)、過(guò)程積壓的浪費(fèi)，并有效控制不良品的批量產(chǎn)生。日式導(dǎo)槽和歐式導(dǎo)槽行業(yè)整 體良品率較高，公司的良品率優(yōu)勢(shì)無(wú)法充分顯現(xiàn)。但無(wú)邊框密封條本身的技術(shù)壁壘 較此前的日式導(dǎo)槽、歐式導(dǎo)槽都更高，無(wú)邊框密封條良品率也低于日式導(dǎo)槽和歐式 導(dǎo)槽，因此公司出色的良品率把控水準(zhǔn)將在無(wú)邊框密封條的產(chǎn)品上有更明顯的優(yōu)勢(shì) 體現(xiàn)。
4、精細(xì)化采購(gòu)。首先，在供應(yīng)商類型選擇方面，公司繞過(guò)了中間商，采取直接向一 級(jí)供應(yīng)商采購(gòu)原材料的方法，減少了中間環(huán)節(jié)，降低了采購(gòu)成本;其次，在原材料 的數(shù)量方面，公司通過(guò)改進(jìn)配方等方式對(duì)原材料品種進(jìn)行整合，減少了原材料的規(guī) 格數(shù)量;在供應(yīng)商選擇方面，公司降低了每種原材料的供應(yīng)商家數(shù)，以兩家供應(yīng)商 為主，從而發(fā)揮采購(gòu)的規(guī)?；?yīng)，增強(qiáng)談判能力，降低采購(gòu)成本;另外，在向供 應(yīng)商詢價(jià)時(shí)，過(guò)去公司采用直接進(jìn)行價(jià)格比較的簡(jiǎn)單方式，現(xiàn)在公司則根據(jù)性能指 標(biāo)對(duì)每種原材料的重要性程度區(qū)別賦權(quán)，然后通過(guò)綜合計(jì)算的方式，選擇最具性價(jià) 比的供應(yīng)商進(jìn)行采購(gòu)，從而有效降低了公司的綜合采購(gòu)成本。
4.優(yōu)勢(shì)二：客戶資源優(yōu)質(zhì)，國(guó)產(chǎn)替代確定性較強(qiáng)
浙江仙通的客戶過(guò)去以自主品牌為主，目前除了吉利、長(zhǎng)安汽車、上汽、北汽、奇 瑞、廣汽、長(zhǎng)城、江淮汽車等自主品牌，浙江仙通還進(jìn)入了上汽通用、上汽大眾、 一汽大眾、東風(fēng)日產(chǎn)等合資品牌的供應(yīng)商體系，并通過(guò)滋榮公司和偉巴斯特，成為 豐田、本田、日產(chǎn)等品牌的二級(jí)供應(yīng)商。此外，在新能源汽車方面，浙江仙通與上汽、吉利、奇瑞、上汽通用五菱同步開(kāi)發(fā)的新能源汽車密封條項(xiàng)目進(jìn)展順利，多款車型實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。
合資、外資密封條公司由于背景優(yōu)勢(shì)，往往在進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的初期便能獲得優(yōu)質(zhì)的 頭部車企客戶，而浙江仙通作為自主品牌，成立之初從相對(duì)腰部的車企客戶切入， 此類車企大多擁有十幾家甚至數(shù)十家密封條供應(yīng)商，公司在產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高的 激烈競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，成為了行業(yè)的頭部公司，獲得了優(yōu)質(zhì)的客戶資源。2021 年， 公司瞄準(zhǔn)國(guó)際、國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭，與國(guó)內(nèi)多家新能源汽車廠商開(kāi)展對(duì)接與合作，多款 新能源汽車密封條項(xiàng)目已獲定點(diǎn)開(kāi)發(fā)。
目前公司為極氪 001 供應(yīng)無(wú)邊框密封條。2021Q4 公司為吉利汽車開(kāi)發(fā)配套的極氪 001 無(wú)邊框密封條進(jìn)入量產(chǎn)，這也標(biāo)志著公司打破少數(shù)外資密封條企業(yè)壟斷，成功 開(kāi)拓全新的產(chǎn)品系列。無(wú)邊框汽車密封條將成為仙通國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程中除歐式導(dǎo)槽外 又增加一項(xiàng)技術(shù)含量高、開(kāi)發(fā)難度大的拳頭產(chǎn)品。此外根據(jù)公司年報(bào)披露，公司于2020 年 11 月拿到了上汽大眾新朗逸的歐式導(dǎo)槽項(xiàng)目，有望于 2022 年下半年開(kāi)始陸 續(xù)放量。
截止 2021 年底，公司已經(jīng)與吉利、上汽、長(zhǎng)城、北汽新能源、長(zhǎng)安、奇瑞、上汽通 用五菱等車企就多款新能源汽車項(xiàng)目進(jìn)行同步開(kāi)發(fā)。11 月份，公司董事會(huì)對(duì)組織架 構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，成立新能源汽車事業(yè)部。根據(jù)公開(kāi)報(bào)道的公司口徑，目前新能源汽車密封條的銷量占總營(yíng)收不到 5%，彈性充足，有較大提升空間。
從公司自身優(yōu)勢(shì)出發(fā)分析，判斷公司有望進(jìn)一步在客戶資源上取得突破： 1、浙江仙通擁有無(wú)邊框密封條的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，掌握無(wú)邊框密封條技 術(shù)的公司數(shù)量較少，以庫(kù)博標(biāo)準(zhǔn)、瀚德、施坦達(dá)等外資公司、合資公司為主。浙江 仙通已經(jīng)為極氪 001 供應(yīng)無(wú)邊框密封條，這也標(biāo)志著公司打破少數(shù)外資密封條企業(yè) 壟斷，成功開(kāi)拓全新的產(chǎn)品系列。因此公司成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)少數(shù)能生產(chǎn)無(wú)邊框密封條 的供應(yīng)商之一;
2、公司產(chǎn)能足夠。由于部分頭部車企對(duì)于無(wú)邊框密封條有較大需求，但是這些車企 的現(xiàn)有供應(yīng)商存在一定的產(chǎn)能瓶頸，或是供應(yīng)商仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張的進(jìn)程中。浙江仙 通已經(jīng)率先完成產(chǎn)能擴(kuò)張：公司目前在建工程包括年產(chǎn) 6000 萬(wàn)米橡膠密封件擴(kuò)產(chǎn) 項(xiàng)目、年產(chǎn) 8000 萬(wàn)米高端生產(chǎn)線及模具制作項(xiàng)目年產(chǎn) 2.5 萬(wàn)噸 EPDM 混煉膠零地 技改項(xiàng)目等，預(yù)計(jì) 2024 年能夠全部達(dá)產(chǎn)。公司的二期廠房已經(jīng)完成 25 億產(chǎn)能的廠 房建設(shè)。充分的產(chǎn)能準(zhǔn)備是公司與同行業(yè)頭部對(duì)手相比的巨大優(yōu)勢(shì)，是公司獲得更 多潛在客戶的有力支撐;
3、價(jià)格優(yōu)勢(shì)。公司在產(chǎn)品質(zhì)量接近的情況下能提供更有競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)價(jià)，核心原因在 于公司毛利率較高，能夠?qū)⒚蕛?yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為報(bào)價(jià)優(yōu)勢(shì)。尤其是與外資公司、合資 公司相比，公司的成本管控能力出色，報(bào)價(jià)優(yōu)勢(shì)更為明顯。目前車企對(duì)于密封條產(chǎn) 品的價(jià)格較為敏感，公司的價(jià)格優(yōu)勢(shì)將是核心競(jìng)爭(zhēng)力。 4、現(xiàn)有客戶優(yōu)質(zhì)，形成良性循環(huán)。頭部車企在選擇密封條供應(yīng)商時(shí)，對(duì)于供應(yīng)商的 考核之一就是“是否為頭部車企供應(yīng)過(guò)密封條”。仙通的客戶資源中已經(jīng)包括上汽大 眾、一汽大眾、上汽通用等，符合頭部車企對(duì)供應(yīng)商的門檻考核要求，因此現(xiàn)有優(yōu) 質(zhì)客戶可以助力公司獲得更多頭部客戶，從而形成良性循環(huán)。此外，密封條供應(yīng)商 一旦進(jìn)入車企供應(yīng)體系，基本能夠穩(wěn)定處于其中。
從下游客戶角度分析，同樣能得出浙江仙通引領(lǐng)的密封條國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)確定的結(jié)論： 此前，國(guó)產(chǎn)密封條供應(yīng)商主要為自主品牌供貨，難以進(jìn)入合資車企。隨著制造成本 的上升，許多合資品牌汽車因降本壓力，不斷打開(kāi)原先由外資壟斷的密封條供應(yīng)圈。 在和外資企業(yè)幾乎沒(méi)有技術(shù)差距的前提下，浙江仙通有望以性價(jià)比優(yōu)勢(shì)搶得更多項(xiàng) 目。
